（报告出品方/作者：长江证券，陈佳）
何以成就全球动保龙头硕腾？
年2月硕腾上市首日收盘市值为亿美元，而在年底硕腾市值一度超过千亿美元1。年-年公司营收复合增速达到6.9%，扣非后归母净利润复合增速达到18.6%。何以成就全球动保龙头硕腾，而硕腾又如何实现快速的增长？行业维度来看，动物保健相对于人类健康行业，存在着第三方采购占比较小、仿制药影响较小的特点，在优质产品基础上，需求方重视品牌与服务；其次，近年来，宠物动保行业发展速度远快于经济动物行业。
硕腾源于辉瑞动保部门，本身就具备极强的研发能力以及深厚的研发积淀，并通过并购获取宠物品类以及其他动保产品的研发能力，从而在各领域实力都位列行业一流，拥有健康的产品生命周期结构，在此基础上重视销售与服务，为需求方提供全面的一体化服务。在产品矩阵与服务能力的支持下，公司在上市后推出的多个大单品销售额在年后迎来收入爆发期，并保持了潜力大单品的持续推出，硕腾股价在年后开始取得相对标普显著的超额收益。当前，硕腾已由传统药品领域向诊断板块延伸，完成了对预防-诊断-治疗的产业链布局，成为了动物保健平台型企业。
动物保健行业具备怎样的特征？
动物保健行业的主要产品包含了生物制品（例如疫苗）、抗虫类药品、药物饲料添加剂、抗感染药物以及其他药品。年全球动保产品市场规模接近亿美元。拆分全球动保行业市场规模，过去30年中，由于禁抗风波以及宠物行业相对经济动物行业的快速发展，宠物动保产品市场规模增速高于经济动物产品，宠物动保占比由年21%提升至年的40%。年后，全球动保行业进入了成熟期，国际大型动保企业之间兼并整合，形成当前硕腾、勃林格殷格翰、默沙东动保与礼蓝四大全球动保巨头企业。相比于人类医疗健康行业，动保行业存在着第三方采购占比较小、仿制药影响较小的特点，在产品基础上，需求方重视品牌与服务。从这一背景来看，能在动保行业做大做强的企业需要具备较强的研发实力与销售能力，在优质产品的基础上通过一体化服务构建品牌壁垒。
全球动保行业已进入格局集中的成熟期，行业增速主要由宠物动保产品拉动
动物保健行业的主要产品包含了生物制品（例如疫苗）、抗虫类药品、药物饲料添加剂、抗感染药物以及其他药品。年全球动保产品市场规模接近亿美元。拆分全球动保行业市场规模，过去30年中，由于禁抗风波以及宠物行业相对经济动物行业的快速发展，宠物动保产品市场规模增速高于经济动物产品，宠物动保占比由年21%提升至年的40%。
年，全球动保产品市场规模接近亿美元，过去30年宠物（包含猫、狗、马等动物）类产品增速比较快，其占比由年的21%提升至年的40%，经济动物（包含牛、猪、鸡等动物）产品销售额占比由79%降低至60%。一方面，由于欧美国家实行净化的防疫措施，抗生素添加剂是重要的动保产品，20世纪90年代开始的禁抗风波对经济动物动保产品销售产生了一定的影响，其次，动保行业结构变迁反映了全球经济动物行业整体增速放缓以及宠物行业市场规模的快速提升。根据美国农业部披露的数据，全球牛产量在年达到2.7亿头后，基本维持缓慢增长，年达到2.95亿头；
而猪产量则是在年达到11亿头后基本持平，受中国的猪周期影响，在这一位置震荡。鸡肉的产量增长则相对较快，自年以来维持了持续增长，当前全球产量预计超过1亿吨。但是鸡的体型在经济动物中相对较小，生长期相对较短，其动保价值量小于牛与猪。而宠物行业市场规模则增速较快，美国宠物行业市场规模-年保持了年化6%以上的增速，宠物药品与疫苗等动保产品亦受益于次，保持了比经济动物动保产品更高的增长速度。
年美国《兽药修正案》的颁布标志着动物保健行业的创立，此后随着下游养殖业的规模化、集约化趋势，以及宠物行业的快速发展，动保行业也随之发展壮大。20世纪60年代之前，兽药产业尚未形成，动物医疗中经常使用人类用药。年美国《兽药修正案》颁布标志着动保行业的萌芽，一些人类医疗药品企业开始设立动物保健部门，例如礼来、辉瑞与勃林格殷格翰等公司的动保部门在s前后设立。随着养殖行业的规模化与集约化发展，养殖密度提升造成传染病流行，对动物保健的需求也随之提升，而养殖行业的集中度提升也凸显了头部动保企业的技术与规模优势。s后，经济动物的增速开始放缓，蓬勃兴起的宠物行业成为了动保行业新的增长极。
年后，全球动保行业进入了成熟期，国际大型动保企业之间兼并整合，形成当前硕腾、勃林格殷格翰、默沙东动保与礼蓝四大全球动保巨头企业。21世纪初，全球形成了梅里亚、勃林格殷格翰动保、英特威、辉瑞动保、富道、礼来动保、拜耳动保等动保行业巨头，其中大部分是人类医疗健康公司旗下的动保部门。年后，行业出现了两个趋势，一是巨头间开始兼并整合，例如年默沙东收购先灵葆雅从而将英特威与自身动保部门结合、年辉瑞收购惠氏后将富道与自身动保部门合并、年勃林格殷格翰收购梅里亚、年礼蓝收购拜耳动保；二是动保部门被分拆为独立运营的公司，例如年辉瑞将动保部门拆分为硕腾作为独立公司上市、年礼来将旗下礼蓝拆分为独立公司上市。最终形成硕腾、勃林格殷格翰、默沙东动保与礼蓝四大全球动保巨头。
四大巨头均具备相对均衡的经济动物与宠物产品销售规模。分产品实力而言，硕腾在各品类产品水准均居前列，勃林格殷格翰与默沙东动保在疫苗与驱虫药领域具备顶尖水准，礼蓝收购拜耳动保后跻身四大巨头。根据年披露的分业务数据，硕腾、BI、默沙东动保、礼蓝的宠物营收占比分别为55%、59%、38%与51%，四大巨头都具备较为均衡的经济动物与宠物产品实力。分产品而言，硕腾在各个品类水准均位居前列，在抗感染（速诺、康卫宁、瑞可新）、皮肤病药品（艾博克、Cytopoint）等领域具备顶尖水平，其驱虫药（大宠爱、欣庞克、通灭）与宠物疫苗（卫佳系列）产品并非最强项，略弱于BI与默沙东动保。勃林格殷格翰与默沙东动保则是在疫苗与驱虫药领域具备顶尖水平，礼蓝收购拜耳动保后，结合拜耳动保原有的几款大单品，其实力跻身四大巨头。
此外，伴随着全球动保行业市场格局的改善，而从产业链维度来看，格局提升使得动保产品制造商对中游经销商具备较强的议价权，通过直销向下游养殖企业、医院与兽医提供一体化服务是行业发展大趋势。从整个产业链上下游来看，以硕腾、礼蓝动保、勃林格殷格翰、默克动保为代表的动保产品制造商生产动物疫苗与药品，通过中间分销商（以Covetrus与MWI为代表）或以直销方式，向养殖企业、兽医、医院等主体销售。20世纪末经济动物产业的发展放缓，带来了上游动保产品制造商格局的初步改善，随着年后，动保主体从医药公司中分拆并开始了兼并收购，集中度不断提升，至年，CR4达到了68%。较为集中的动保制造业其对中游分销商具备较强的议价能力，且随着下游养殖企业以及医院行业集中度的提升，动保企业对其的直销比例也不断提高，分销商的议价能力日趋薄弱。通过动保企业通过直销方式向下游养殖企业、医院与兽医提供一体化服务是行业发展大趋势。
动保行业第三方采购比例较小、仿制药影响较小，具备更强的品牌特征
相比于人类医疗健康行业，动保行业存在着第三方采购占比较小、仿制药影响较小的特点，在产品基础上，需求方重视品牌与服务。从这一背景来看，能在动保行业做大做强的企业需要具备较强的研发实力与销售能力，在优质产品的基础上通过一体化服务构建品牌壁垒。尽管动保药品的研发费用与时长相对较低，但是研发驱动依然是产品创新的核心，四大动保巨头均是脱胎于人类医药企业。此外，不存在仿制药一致性评价与缺乏公共与商业保险作为第三方支付，这使得动保产品存在相对较小的仿制药威胁。在经济动物领域，养殖企业较为看重产品的性价比以及动保企业一体化服务的能力，而在宠物领域，由于其突出的消费品性质，品牌力是消费者较为